光大證券：歐普照明“買入”評級
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成長如期兌現，業績略超預期。公司公布2017年年報和2018年一季報。2017年實現營業收入69.6億元，同比+27.0%，歸母凈利潤6.8億元，同比+34.5%。其中2017Q4單季營業收入21.3億元，同比+15.6%，歸母凈利潤2.7億元，同比+27.8%。分紅預案為每10股派發現金4元(含稅)，并以資本公積金轉增3股。 2018Q1單季實現營業收入14.8億元，同比+23.6%，歸母凈利潤7017萬元，同比+42.2%，扣非后歸母凈利潤3622萬元，同比+29.9%，扣非后業績落于我們前期業績預覽上限，Q1有部分政府補貼提前結算驅動單季業績略超預期。 品類擴張與門店升級同步，構筑產品組合與渠道盈利能力的綜合壁壘 分渠道收入來看，估計2017年公司家居線下增速20~25%，電商增速略超線下，商照20~25%。自17Q4公司迅速調整一二線&三四線區域的銷售策略，以應對國家對地產調控影響，18Q1增速環比回升，實現超越行業的增長。 家居照明：公司品類持續擴張，新增亞洲風尚/西式復古等裝飾燈系列，以及高附加值的水晶燈。2018年即將推出北歐極簡風格，設計與工藝進一步提升。2017裝飾燈收入占比與增速持續高增長，已形成了光源/筒燈等標品、吸頂燈、開關面板、高附加值裝飾燈及水晶燈的全面產品結構，領先優勢顯著。隨著品類增加，門店面積與開店數量也持續同步擴張，坪效與經銷商盈利也因此得到提升。 商業照明：鞏固在地產精裝/店鋪連鎖/地鐵等項目上的布局，戰略投入道路/戶外等新細分領域，隨著國際品牌陸續退出，以及公司在商照領域的加速拓展，高增長可以期待。 集成家居：公司2017年進入集成家居業務領域，通過集成墻面、集成吊頂、地板、晾衣架等相關配套產品及“七天煥新家”服務，建立大家居入口并在未來作為提升門店坪效的手段。 差異化價格策略鞏固競爭優勢，盈利能力仍有穩步提升空間 公司2017年毛利率40.6%，小幅下降0.3pct，原材料成本上升估計影響2~3pct，但公司通過產品結構與生產效率提升，基本消化成本壓力。全年銷售費用率基本持平，管理費用率因規模效應提升下降0.8pct。 18Q1毛利率同比下降3.6pct，與公司競爭策略有關，公司今年開始利用規模/周轉效率優勢主動壓低光源等標品售價，擠壓行業小廠生存空間，另外一端依靠高附加值燈具持續迭代保證利潤。Q1銷售費用率同比-2.8pct，18年新品推出有所推遲，單季費用投放減少。全年來看，預計部分銷售費用從終端銷售層面轉向品牌投入，全年管理費用率繼續下降，盈利能力保持穩步提升。 行業集中度提升趨勢明確，公司競爭優勢持續累加，長期成長邏輯清晰 LED替代傳統照明后，照明產品形態從分割的光源、燈具逐步發展成為光/機/電/熱全面結合的一體化產品，對產品研發/制造的要求大幅提升，同時結合燈具行業SKU繁雜，供應鏈效率要求極高的特征，產業鏈競爭壁壘大幅提升。伴隨消費者一站式/平臺化采購的需求，對終端門店的品類、坪效的要求也使得小品牌門店生存愈加艱難。歐普治理結構清晰，管理團隊優秀，戰略符合行業發展方向，同時具備高效率的執行力，長期份額提升與業績成長的邏輯清晰，是優質的成長股。 2018年，公司將進一步推進既有戰略：1)產品層面，利用規模與成本優勢降低標品價格，打壓小品牌生存空間；加速裝飾燈、水晶燈與集成家居的擴展，完善品類結構，提升渠道坪效與盈利。2)渠道層面，繼續進行店面擴張，從銷售模式與政策多層面關注經銷商盈利的改善；推進門店進銷存系統，提升供應鏈效率與快速反應能力，構筑高效運營壁壘。 投資建議： 歐普照明一季報保持快速增長，公司品類與渠道持續擴張，伴隨行業集中度提升的大趨勢，長期成長邏輯清晰。預計2018~20年EPS為1.54/1.99/2.54元，對應PE33/26/20倍，首次覆蓋給予“買入”評級，考慮公司持續成長預期強，根據未來三年業績復合增速并給予一定估值溢價，按2018年40x給予目標價61.5元。 風險提示： 受地產銷量下滑影響行業需求減少；渠道擴張速度低于預期；價格競爭導致利潤率降低。
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